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2022年09月08日

目前所谓经济企稳依然十分脆弱

文/ 国泰君安证券固定收益部研究主管周文渊

目前的经济企稳依然十分脆弱，主要是信贷扩张带动的基建和地产的回升，经济转型并未完成，结构改革任重道远，新经济周期更是未见端倪。虽然经济的回升短期会持续一到两个季度，但中期趋势来看，经济增速仍然面临下降。

目前经济企稳依然十分脆弱　　从高频一些的数据来看中国经济的波动，3月份以来的数据有所企稳。但是短期的经济企稳目前看依靠的是信贷和基建，“大力出奇迹”之后，经济转型和新的繁荣周期依然未见踪影。

一季度GDP增长6.7%，同比增速继续回落，但是平减指数从负值回升，经济名义增速更快。一季度国内生产总值158526亿元，按可比价格计算，同比增长6.7%。分产业看，第一产业增加值8803亿元，同比增长2.9%；第二产业增加值59510亿元，增长5.8%；第三产业增加值90214亿元，增长7.6%。

GDP数据较之前预期的要高，主要是地产和基建投资回升带动相关产业的增加值回升，此外第三产业中的金融业增加值同比好于预期也是较为重要的因素，进入二季度之后金融业同比增速预计会出现下降，其占GDP比重为10%左右，可能会对二季度GDP形成一定下拉作用。

3月份经济出现企稳局面，主要是因为投资回升，而地产投资和基建投资是短期经济数据企稳的重要拉动因素。一季度基础设施投资(不含电力)15384亿元，同比增长19.6%，增速比1-2月份加快4.6个百分点；2016年1-3月份，全国房地产开发投资17677亿元，同比名义增长6.2%，增速比1-2月份提高3.2个百分点。

其中，住宅投资11670亿元，增长4.6%，提高2.8个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为66.0%。在地产和基建带动下，2016年1-3月份，全国固定资产投资(不含农户)85843亿元，同比名义增长10.7%，增速比1-2月份加快0.5个百分点。

从环比速度看，3月份固定资产投资(不含农户)增长0.86%。制造业投资继续下滑，制造业投资27716亿元，增长6.4%，增速回落1.1个百分点。一季度进出口数据持续萎缩，出口30123亿元，下降4.2%；内需方面也较2015年全年继续下降，终端需求不佳决定了制造业投资增速短期仍未见底。

投资短期企稳之后需要看看后劲如何？一方面看政府基建项目，2013年一季度基建投资增速见顶之后持续在下降，但是托底的思维造成基建投资持续三年左右的微幅下降走势，时间平滑了投资的周期波动，但下降的趋势一直未改变。进入2016年本届政府的后半段，基建投资客观上存在上冲的动力，预计基建投资有阶段性回升的可能，但是其空间却比较有限了，过去三年的消耗已经降低了基建投资的弹性。类似于2009年四万亿的项目和财政赤字扩大的刺激可能会使得基建投资增速再次回到20-30%的区间之内，但大规模上行的概率比较小。

再来看房地产投资的情况。可以看一下销售面积增速见底和投资增速见底的时滞。2008年12月份销售增速见底，一个季度之后2009年3月份投资增速见底；2012年3月份销售增速见底，两个季度之后的2012年9月份投资增速见底；2015年2月份销售增速见底，一年之后2016年2月份投资增速见底；从一个季度到两个季度再到一年，时间滞后明显在拉长。原因也比较直观，房地产库存的去化时间在持续拉长，政策周期的刺激也在弱化，预计本轮地产投资的回升预计顶部位置在10%左右，之后投资增速可能再次下降。

实际上国内经济面临的两大终端需求依然十分脆弱。先看外部需求，开年以来进出口数据持续萎缩，特别是出口数据，一季度中国对前六大出口目的地出口量同比均出现萎缩，尽管有季节性因素，但是全部萎缩的情况仅仅出现在2009年一季度危机期间。进出口贸易的情况，一方面反映全球贸易仍然在持续萎缩，另一方面显示中国产品竞争力在下降，进出口份额可能也在萎缩。

2016年一季度，进出口总额52144亿元，同比下降5.9%。其中，出口30123亿元，下降4.2%；进口22021亿元，下降8.2%。进出口相抵，顺差8102亿元。3月份，进出口总额19056亿元，同比增长8.6%。其中，出口10501亿元，增长18.7%；进口8555亿元，下降1.7%。再者，国内居民需求并未出现明显好转，增速仍然在下降。

一季度，社会消费品零售总额78024亿元，同比名义增长10.3%(扣除价格因素实际增长9.7%)，增速比上年全年回落0.4个百分点，比今年1-2月份加快0.1个百分点。其中，限额以上单位消费品零售额34625亿元，增长8.0%。3月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.5%(扣除价格因素实际增长9.7%)，环比增长0.85%。

目前的经济总需求的格局是终端需求依然较为疲弱，而中端需求出现回升，反映到价格上就是CPI回升的幅度较PPI要弱，短期PPI回升更快，中长期如果终端需求不跟上则PPI可能很快再次开始下降。

经济短期企稳另外一个很重要的原因是因为大量的信贷投放和高额的社融。2016年一季度社会融资规模增量为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元。其中，一季度对实体经济发放的人民币贷款增加4.67万亿元，同比多增1.06万亿元。2016年3月份社会融资规模增量为2.34万亿元，分别比上月和去年同期多1.51万亿元和1.09万亿元。信贷和社融的扩张带动货币存量增速保持在高位。

3月末，广义货币(M2)余额144.62万亿元，同比增长13.4%，增速分别比上月末和去年同期高0.1个和1.8个百分点；狭义货币(M1)余额41.16万亿元，同比增长22.1%，增速分别比上月末和去年同期高4.7个和19.2个百分点。

人民币贷款余额98.56万亿元，同比增长14.7%，增速与上月末持平，比去年同期高0.7个百分点。从贷款结构来看，一季度人民币住户部门贷款增加1.24万亿元，其中，短期贷款增加1470亿元，中长期贷款增加1.10万亿元；非金融企业及机关团体贷款增加3.42万亿元，其中，短期贷款增加8728亿元，中长期贷款增加2.07万亿元，票据融资增加3654亿元。

3月，人民币贷款增加1.37万亿元，同比多增1883亿元。滚动一年的融资增速来看，贷款规模和非贷规模开始出现共振，预计综合社融的规模将有望创出新高，融资的回升有利于经济继续企稳回升，但长期看靠货币推动的经济回升总是面临政策周期的约束。更令人担忧的是，供给侧结构性改革面临企业主体实际利益的冲击。

可以观察到3月份以来，在中端需求回升背景下，供给层面也开始有所改善。2016年3月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，比1-2月份加快1.4个百分点。一季度，规模以上工业增加值同比增长5.8%。3月份，采矿业增加值同比增长3.1%，制造业增长7.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。其中，钢材9923万吨，同比增长3.3%；水泥20139万吨，增长24.0%；十种有色金属431万吨，增长4.4%；乙烯162万吨，增长10.0%。大部分过剩产能的工业品和矿产品再次开始扩张，这和中央强调的去产能、去库存背道而驰，如果终端需求不出现持续改善，投资和工业产出供需两旺的局面就难以维持住，经济回升将会十分脆弱。

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